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央行为什么“加息”?

 2019-01-22 10:20:43  zmdw

       1、春节前后,中央银行在公开市场操作过程中分别拉高了逆回购、SLF、MLF的融出利率水平,市场的理解是:央行在变相加息。更有理解认为,这是货币政策“由松向紧”转向的重要信号。这样的理解是否正确?两个层面:一方面,简单将当下货币市场利率上行理解为加息,恐怕并不十分准确,毕竟它不同于过去存贷款基准利率上浮,而且这样的变化只限于隔夜、7天和28天的短端利率,从这一点看,我们还不能将这样的“利率上浮”理解为“加息”;另一方面,不管是哪个期限品种,短端利率上浮必定会向长端传导,这也是货币政策传导机制必然会出现的情况,否则央行就是货币政策传导失败。

  2、有鉴于此,此次利率变动,我们应当理解为“利率上浮”,只是幅度和力度不及一次存贷款基准利率上调(加息)而已。现在,央行利率管制实际已经转换手法,SLF\MLF的利率水平毕竟是“利率走廊”的上限,这个上限的提高,市场当然应当理解为“加息”,只是在“度”的考量上不必过激理解罢了。我认为,按照周小川的风格,货币政策“稳健中性”一定会在利率走廊的“宽度”上有一个具体“区间”的安排,但问题是,央行的思维惯性,使得他们只会让利率在“区间上限附近”波动,而拒绝在下线安排。

  3、所以我反对央行某行长助理的解释。她认为,货币市场利率变化不会影响存贷款利率。这既不符合客观事实,也不符合货币政策传导机制的要求。这样的说法似乎在明明白白告诉大家:别在乎央行货币操作效果,货币市场利率不能向后端传导,这是不是有点“揣着明白装糊涂”了?这实际是一个严重的问题。央行向国务院汇报可以说“利率并未超出稳健中性的区间”,但中国货币政策实际是在“稳健中性的偏紧区间”运行,长此以往,必定会对中国经济产生负面影响。

  4、现在的猜测很多。有人认为,央行此时上浮利率是为了抑制债券市场和房地产市场的泡沫;也有人认为,这是在“去杠杆”。我认为,这十分牵强,而且根本无助于上述问题的解决。

  5、第一,对债券市场而言,它确实存在泡沫的问题,但这个泡沫的核心不在于债券市场杠杆率多高,而在于企业负债过度,它是中国大型企业,尤其是国有负债过度的体现。如果不是“投资方向”采用较大杠杆,如此沉重的债券规模,市场根本接不住,也不可能有企业低利率融资。所以,去除债券市场的杠杆,不仅需要铲除各类“准金融市场”对资金的占用,而且从根本上,必须是有效降低企业债务率,而绝不能以债券市场价格下跌、让杠杆投资者爆仓的方式。债券投资者爆仓可以铲除杠杆,但那将是以引爆中国系统性金融风险为代价。我不相信央行会自己引爆中国系统性金融风险。

  6、第二,房地产泡沫不可能因为10BP的利率上浮而破灭,因为中国房地产价格过高的根本原因在于土地财政,而不是货币问题。如果说房价过高有货币因素,那也只是“被动性因素”——即地方政府需要推高房价卖地,而货币供给不得不“被动适应”这一需求,而导致货币供给增加。试想,如果地方政府必须依赖土地收入维系机构运转,而央行不给货币,结果是什么?当然是地方政府停摆。央行是否承担得起这样的责任?

  7、第三,“去杠杆”。请问:加息是为了去谁的杠杆?去债市杠杆,前文已经说过了。那是为了去企业的杠杆?荒唐。我们的问题是:为什么国有企业和地方政府的债务率那么高?事实是,每一次经济失速都必须由政府出面托举,而政府每一次加大投资都必须由国有企业和地方政府加大负债,这些年,国有企业和地方政府债务正是这样被放大的。为什么中国经济经常出现失速?我认为,这与近年来金融政策不顾实体经济需求,而一味走向自由化,导致金融和实体经济恶性循环,经济“脱实向虚”的必然结果。如果我们看到问题症结,那现在“上浮利率”,至少应当是一个有欠妥当的决定。因为,这样做的结果是“压制内需”,加大中国经济下行压力。结果是维系中国经济恶性循环——经济下行压力、政府加大投资、国有企业和地方政府杠杆率进一步上升;央行为了去杠杆,更加紧缩货币,经济下行压力更大,政府更需要加大投资,国有企业和地方政府杠杆率更高。

  8、从国内经济情况总体看来,目前央行绝不适宜提高利率。那为什么央行还要提高利率?我认为,它们更多的考虑在于“稳定人民币汇率”。但我认为,这样做的后果严重。第一,加大中国经济下行压力是推动人民币贬值更为关键的因素,因为用加息稳汇率适得其反;第二,货币市场利率上行会加大中国货币投机收益,加大中国无风险收益,这不仅会大幅拉高存贷款利率,而且会大幅减低中国股权、实业资本市场竞争力,在全球股权、实业资本争夺十分剧烈的时候,这样的做法有违中国利益;第三,贷款利率上浮,反而会从成本端“刚性推高物价”,并导致利率和物价之间的恶性循环——利率越高,物价越高;物价越高,利率越高,如此循环的后果是中国经济“滞胀”。我认为,“滞胀”本身就是经济和金融危机。

  9、所以,总体评价这次利率上浮,弊大于利。无论如何央行都必须重视不良影响。而现在中国治理金融问题,需要更多的是“监管手段”,而绝不是“货币手段”。

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